Eind(e jaar) goed? Al goed?

Het jaar begon goed met een sterk eerste kwartaal voor aandelen maar ook voor obligaties. De meeste beleggers gingen er toen van uit dat de ergste rentestijgingen wel achter de rug waren en de inflatie onder controle was komen. De centrale banken hadden immers fors op de rem gestaan met stevige renteverhogingen om de economie af te remmen. Bovendien kwam de angst dat er een grotere wereldwijde recessie zou komen niet uit, vooral doordat de werkgelegenheid in de VS en Europa nog goed op peil bleef. Sterker nog, in de meeste sectoren is er tot op de dag van vandaag sprake van een overspannen arbeidsmarkt. De telkens aangekondigde recessie bleef dus uit, maar de inflatie viel telkens weer tegen waardoor centrale banken rentetarieven nog verder opschroefden. De rentestijgingen werden voorzien van stevige commentaren dat de centrale banken niet van plan waren de rente op korte termijn weer te verlagen tenzij de inflatie pas echt goed onder controle komt. Halverwege het jaar leidde de hardnekkige houding van de centrale banken tot angst dat de hoge rentes nog wel eens tot grote schade zou leiden in de bredere economie. Consumenten hebben dan minder te besteden en bedrijven hebben hogere lasten die ze voor een belangrijk deel niet kunnen doorrekenen aan afnemers.

Inmiddels staat de korte rente met ruim 5% in de VS en 4,5% in Europa dermate hoog dat de afremmende werking ervan in de economie heeft doorgewerkt. Verschillende ontwikkelde economieën zijn daarmee in de al lang verwachte recessie beland. Geen goed nieuws zou je zeggen, maar nu, aan het eind van het jaar, wordt dit vanuit beursperspectief positief uitgelegd. De inflatie blijkt inmiddels wél redelijk onder controle te zijn, de recessie lijkt mild van kracht te zijn, de banencijfers vooralsnog goed te noemen en de bedrijfsresultaten zien er ook nog altijd goed uit. De beurs kijkt dan vanaf dit punt vooral weer vooruit naar dalende rentes voor komend jaar en houdt rekening met groei van bedrijfswinsten op langere termijn. Het herstel van aandelen en in mindere mate obligaties was in de maand november en begin december zo sterk, dat het ernaar uitziet dat het hele jaar in een klap wordt goed gemaakt.

Hoewel we nog een aantal handelsdagen tegoed hebben, zullen veel beleggers een goed beleggingsjaar hebben. Veel aandelen zijn gestegen en ook obligaties steven af op een positief resultaat. De 10-jaars rente op obligaties is weer wat gedaald en de kredietopslagen op bedrijfsleningen zijn per saldo ook wat lager. Wel maakt het veel uit in welke bedrijf en in welke sector is belegd en ook zijn er grote verschillen tussen regio’s. De markten in de VS hebben het zelfs uitstekend gedaan met stijgingen in dubbele cijfers. Het waren vooral de technologieaandelen die voor grote positieve koersuitslagen zorgden. De gedachte dat er met behulp van AI  een nieuwe impuls gegeven kan worden aan productiviteit op veel terreinen was terug te zien in de koers van de aandelen, met name bij wat we noemen Big Tech. De grootste technologiebedrijven worden zelfs de ‘magnificent seven’  genoemd. Hun aandeel in de koersstijgingen is zo groot, dat de beurs zonder deze aandelen aanzienlijk minder goed presteerde.

Voor de komende tijd verwachten we dat het goede nieuws nog even de overhand zal hebben. Er zijn veel koersen van ondernemingen die nog zijn achtergebleven bij de sterke prestaties van ‘big-tech’ en ook nog kunnen doorgroeien. Veel sectoren en regio’s zijn namelijk nog niet meegegaan in de recente stijgingen. Vooral voor middelgrote en kleine ondernemingen is er nog veel ruimte voor koersgroei. Hun koers-winstverhoudingen zijn nog relatief laag en zelfs voor veel middelgrote en kleinere technologiebedrijven is er ruimte om te groeien. Alleen de allergrootste bedrijven hebben inmiddels dermate hoge waarderingen dat het de vraag is of ze dit tempo kunnen volhouden. Voor komend jaar verwachten we dus eerder dat mid- en small caps kunnen groeien en dat achtergebleven regio’s in de opkomende markten weer positieve resultaten laten zien nadat ze jarenlang bij ontwikkelde markten zijn achtergebleven.  Ook groeiaandelen zijn in een lange tijd niet zo ‘goedkoop’ geweest. Los van de grootste tech-bedrijven, zijn ondernemingen met een bovengemiddelde winstgroei achtergebleven bij waarde-aandelen. Dat biedt kansen voor sectoren als technologie, gezondheidszorg, diensten en (toeleveranciers van) consumptiegoederen.

Economisch gezien is er ook steeds meer vertrouwen dat de rentestijgingen langzaam aan hun eind komen en komende jaar mogelijk weer kunnen dalen. Voor een deel zit dat al in de huidige koersen van aandelen en obligaties verwerkt, maar voor ander deel is het nog onvoldoende zichtbaar in de bedrijfsresultaten. Het is dus nog te vroeg om impact van rente verhogingen echt goed te kunnen becijferen zoals recent ook FED president Jerome Powell in een speech aangaf .

Op een aantal andere punten zijn we voorzichtig. De verschillende conflicten in de wereld hebben meer impact dan in eerste inschattingen van de korte termijn economische schade. Het conflict in Gaza verdeeld de wereld steeds meer en betrekt steeds meer partijen. Vervoer over belangrijke zeeroutes wordt steeds vaker omgeleid omdat andere partijen in het Midden-Oosten zich in het conflict lijken te mengen. Ook is er de dreiging van nieuwe conflicten met wereldwijde impact, zoals de assertieve houding van China richting Taiwan en het conflict in Oekraïne is ook nog lang niet beslecht.

Een ander zorg en punt is de economische ontwikkeling is China zelf. Waar het land jarenlang een leidende rol had in economische groei en nu zelfs tot de grootste economieën ter wereld behoort, blijft de groei sinds de uitbraak van corona achter. Als een donkere wolk boven de markt hangt bovendien de zorg over Chinees vastgoed. Conglomeraat Evergrande kampt met een schuld van ruim 275 miljard euro die het heeft uitstaan en er zijn momenteel grote problemen met terugbetaling en herfinanciering. De impact op de economie is naar verwachting groot als het vastgoed bedrijf failliet zou gaan. Circa 20% van de economie is afhankelijk van vastgoed en een krimp zal ook gevolgen hebben voor de bredere economie.

Naast de matige prestaties van de Chinese economie, zijn opkomende markten in zijn geheel minder in trek. De beurzen zijn daar al jaren in (relatieve) mineur en bedrijven in deze regio’s zijn aanmerkelijk goedkoper dan van ontwikkelde markten. Hoewel de hoge economische groei van opkomende markten ook afvlakt, blijft deze fors hoger dan van de westerse economieën. Een herwaardering van opkomende markten is dan ook te verwachten. Het is alleen de vraag of dat al in 2024 gaat plaatsvinden omdat beleggers in onzekere tijden vaak toch weer terugkeren naar ontwikkelde markten. We zien dus een halfvol en een halfleeg glas tegelijk. Het grote voordeel vandaag is dat we al een flinke rentestijging achter de rug hebben en dat we verschillende crises goed doorstaan hebben. De financiële markten zijn daarmee weer meer gewend aan onzekerheden na jaren van lage rente en stimuleringsmaatregelen van centrale banken en overheden. We beginnen daarmee te wennen aan alle veranderingen, hogere renteniveaus én onzekerheid als een constante factor en dat is een goede ontwikkeling.

Voor de langere termijn is het enerzijds makkelijker om een idee te hebben hoe de wereld zich ontwikkelt en waar we naar toe gaan. Klimaatverandering, vergrijzing van de bevolking in ontwikkelde landen, de groeiende kloof tussen rijk en arm en het instabiele geopolitieke klimaat worden steeds beter in beeld gebracht met een berekening van de gevolgen erbij.

Als voorbeeld voor klimaatverandering: vrijwel alle ondernemingen houden rekening met een klimaattransitie en zijn daarnaast actief op andere gebieden van verduurzaming, zoals sociale omstandigheden of het (terugdringen van het) gebruik van grondstoffen. De wetgeving, met Europa voorop, wordt daar steeds meer op ingericht. Bovendien zijn er grote (inter)nationale programma’s aangekondigd zoals de Inflation Reduction Act in de VS en de Green Deal in Europa. We weten daarmee steeds beter wat ons te wachten staat en op welke maatregelen wordt voorgesorteerd.

Echter, dit soort grote transities verlopen nooit helemaal rimpelloos, ze vergen moed en doorzettingsvermogen waarbij nieuwe standaarden gezet zullen moeten worden en bestaande belangen moeten worden doorbroken. Producenten van fossiele brandstoffen zullen minder bescherming moeten krijgen om nieuwe vormen van energie meer ruimte te geven. Vooralsnog gaat er meer geld in de vorm van subsidies naar oude en vervuilende vormen van energie dan naar schone(re) bronnen. Voor de transitie zijn er ook investeringen nodig die weliswaar op langere termijn lagere energie kosten opleveren, maar waarvoor op korte termijn toch kapitaal nodig is. Op kortere termijn is lastiger te voorspellen wat de gevolgen zijn van het vasthouden aan bestaande belangen versus een versnelde investering in de toekomst. De belangenconflicten zijn steeds beter zichtbaar in politieke keuzes. Hoewel er momenteel de nadruk ligt op het versnellen van de energietransitie kan er een nieuwe politiek wind gaan waaien die gevolgen heeft voor investeringen in het tegengaan van klimaatverandering.

Voor de andere uitdagingen is het niet anders. De welvaart in ontwikkelde landen wordt aangetast door te hoge zorgkosten enerzijds, maar een gezondere beroepsbevolking draagt juist op lange termijn weer bij aan een hogere welvaart. Bij een vergrijzende bevolking met een lager arbeidspotentieel is dat een risico dat alleen maar door technologische veranderingen, beter betaalbare zorg of het afschalen van niet noodzakelijke hulp kan worden ingeperkt. Voor het verschil tussen arm en rijk een duurzame vrede is het niet anders. Te grote inkomensverschillen leiden tot breder welvaartsverlies en conflicten kosten de samenleving onnodig veel geld.

We willen allemaal positieve impact maken, slechts een klein deel van de mensheid heeft er echt geen boodschap aan, ziet de economie vooral als een spel van winnen of verliezen, waarvan weer een nog kleiner deel met vol bewustzijn schade aan anderen of de planeet toebrengt.

Als we (en dit is een aanname) in de grote meerderheid wel bewust zijn van onze omgeving en een leefbare wereld willen overhouden, hoe komt het dan dat dit zo’n lastig onderwerp is?

Het begint er mee dat het begrip duurzaamheid een multi-interpretabel containerbegrip is geworden. Wat ik daarmee bedoel is dat er van alles bij wordt gehaald, maar dat het voor de meesten (wij rekenen onszelf daarbij) onvoldoende concreet is. Als algemeen begrip faalt het woord duurzaamheid om duidelijk te maken wat we kunnen doen, welke keuzes we kunnen maken en waarom het belangrijk is. Met een complexe taxonomie  (moeilijk woord voor indeling of rangschikking) vanuit de Europese regelgeving  wordt het steeds moeilijker voor een buitenstaander om te volgen wat er nu precies gebeurt. Hoewel wij zelf over gedetailleerde informatie van de onderliggende beleggingen beschikken is het moeilijk om de duurzaamheid van totale portefeuille in simpele cijfers of bewoordingen weer te geven.  Fondsenmanager maken ieder op zich gebruik van andere metingen, indicatoren of uitgangspunten op het gebied van duurzaamheid(sdata). Het is dan vrijwel onmogelijk om de verschillende uitkomsten bij elkaar op te tellen. Liever praten we daarom over investeren in de toekomst.

We zeggen al langere tijd dat wat ons betreft investeren in ondernemingen die zo min mogelijk schade toebrengen interessanter zijn, zeker voor de langere termijn, maar zelfs voor de korte termijn doen ze vaak niet onder voor bedrijven die alleen op het behalen van een financieel rendement gericht zijn. Daarbij sluiten wij de meest schadelijke activiteiten bij voorbaat uit en toetsen we of de beleggingen niet betrokken zijn bij controversiële activiteiten.  

Om een goede balans te houden tussen een aantrekkelijk financieel rendement en het investeren voor de toekomst selecteren we fondsen die zowel goede resultaten boeken op het gebied van rendement op de lange termijn en duurzaamheid actief bevorderen. Daarbij wordt ingezet op thema’s als het beperken of tegengaan van klimaatverandering, verlies aan biodiversiteit of het bevorderen van een circulaire economie.  

Voor een deel zijn dat fondsen die een zeer geavanceerde benadering hebben, zoals Baillie Gifford en Wheb Group of sterk thematische fondsen van Robeco en ASN . Maar ook maken we gebruik van pragmatische beleggingen die voor voldoende spreiding en wendbaarheid zorgen. Ook daarbij letten we op hoe de beleggingen worden gevolgd. We kiezen fondsbeheerders zoals Cardano die met het uitoefenen van hun stemrecht het verschil proberen te maken en op deze manier, wanneer nodig bij sturen.  

Ook voor de komende jaren zullen wij de beleggingen doorlopend beoordelen of er vooruitgang wordt gemaakt op de thema’s die nodig zijn voor een leefbare wereld. Waar nodig maken we aanpassingen om de portefeuille op deze onderdelen én op financieel resultaat te verbeteren.

Graag bedanken wij jou voor het vertrouwen in het afgelopen jaar en uiteraard managen wij ook in 2024 weer graag jouw beleggingen. Wij zien het jaar vol vertrouwen tegemoet!

Een bijzonder goed en gezond 2024 toegewenst!

Namens het team van Yield.inc

‍Martijn Schoonhoven,
Hoofd beleggingen en managing partner